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36氪 智氪｜女人的疫苗有多赚钱？看看亚洲新首富( 四 )


对于万泰生物 ， 二价苗馨可宁虽然目前先发优势明显 ， 但是在未来却存在一定的不确定性 ， 而这一点可以被提前布局的九价苗所对冲 。
再看万泰目前正在临床3期的九价苗 ， 根据行业经验 ， 若能顺利获批上市 ， 最早也要到2024年 ， 时间点上领先其他国产九价苗 ， 并极有可能成为第一支获批上市的国产九价苗 。
而三年后 ， 万泰九价苗是否能够挑战默沙东佳达修9的行业统治地位 ， 关键看产能 。 供需错位延续到三年后基本确定 ， 因此未来万泰对HPV疫苗的资本支出将非常关键 。

万泰生物并非传统的疫苗企业 从万泰生物的利润表可以清楚的看到 ， 它其实并非是一家传统的疫苗企业 。 在2020年以前 ， 最核心的业务是体外诊断IVD 。
图8：万泰生物2019与2020收入结构 资料来源：wind ， 36kr整理
2019年 ， 万泰IVD的业务构成中 ， 免疫检测（酶联+胶体金POCT）贡献的收入超过了一半 ， 当下大热的化学发光约占1/4 ， 剩下1/4由生化检测、核酸检测、质控品等业务贡献 。
免疫检测收入占比虽高 ， 但现阶段万泰IVD业务的增长动能主要看化学发光 。 2019年化学发光试剂的收入同比增速高达136% ， 同期免疫检测业务的增速仅有5-6%的水平 。 （2020年报未披露化学发光细节数据）
化学发光的产业逻辑是仪器先行 ， 增长看试剂 。 万泰的化学发光业务 ， 到现在开展不到5年 ， 截至2020年末化学发光仪的装机量刚过千台 ， 业务规模太小 ， 导致试剂的上限不高 。
所以 ， 2019年化学发光试剂的收入区区2.29亿元 ， 由于装机量尚未出现跨越式增长 ， 相信2020年的收入水平与19年变化不会特别大 ， 与头部的迈瑞医疗、安图生物、新产业等有着非常大的差距 。 试剂的高增速其实是建立在低基数之上 ， 本质上吃的是行业景气的红利 。
从技术指标来看 ， 万泰的化学发光仪性能已达到了主流水平 ， 可惜低市占率限制了议价能力 。 2019年 ， 万泰化学发光试剂的毛利率为72.76% ， 比头部企业低了约10pct 。
表2：主流化学发光仪指标比较 资料来源：公司官网 ， 36kr整理
长期来看 ， 化学发光作为中高端器械的代表 ， 国产替代正当时 。 行业景气下 ， 相信万泰的化学发光业务还会保持较快的增长 。 但由于规模原因 ， 对整体业绩的拉动 ， 动能会有所不足 。
免疫检测虽然收入占比高、市场优势地位明显 ， 尤其是收入大头酶联诊断下的血液筛查项目 ， 独占市场且覆盖了国内95%的血站 ， 但是极高的市场饱和度导致其没什么增长弹性 。
对于万泰的传统IVD业务 ， 免疫检测增长不快 ， 也不会出现明显的下滑；化学发光目前规模还比较小 ， 至多会是个小亮点 。
因此 ， 随着HPV疫苗业务在2020年强势并表 ， 万泰未来的收入结构必然会发生大变化 。 原有的业务相对稳定 ， 业绩弹性还是要看HPV疫苗 。

一家非传统疫苗企业为什么可以做疫苗？ 技术方面 ， 从万泰IVD的产品取向来看 ， 有着相当深厚的免疫学、病毒学基础 ， 而这些基础学科的应用在疫苗研发中亦是必不可少 。
在研发力量建设上 ， 万泰生物与厦门大学的国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（以下简称“中心”）合作紧密 ， 具体的合作关系可概括为发现在厦大、开发在万泰 。
关于厦大这个研究中心 ， 学术水平虽然不算最顶尖 ， 但是研究却做的非常务实 ， 且产研结合是国内科研机构中做的最好的之一 。
创新疫苗、诊断试剂作为该中心的支柱研究领域 ， 正好契合万泰核心业务 。 其中 ， 万泰的HPV疫苗都是由该中心研发；由该中心研制的36个检测试剂 ， 也由万泰实现了产业转化 。
在创新疫苗的研发合作中 ， 对疫苗生产工艺上的研发与优化上 ， 其合作成果颇为显著 。 典例之一 ， 两家合作开发了用于生产HPV疫苗的大肠杆菌表达系（可以理解为疫苗的生产车间） 。
这个高度自主知识产权的表达系 ， 不仅在生产工艺上绕开了默沙东和GSK的专利壁垒 ， 而且本身还具有工艺简单、易于放大、成本低廉等特点 ， 是万泰HPV疫苗性价比突出的基石 。
万泰背靠科研机构的研发策略 ， 使其在创新疫苗的研发上处于世界领先的地位 ， 在海外巨头的认可下 ， 也做起了CRO生意（研发外包） 。
2019年 ， 万泰与GSK开始合作研发新一代HPV疫苗 。 在这次合作中 ， 万泰将获得约10亿人民币的研发外包里程碑收入；疫苗成功上市后 ， 还有7%的净销售许可分成 。

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