投资时报|销售费用412亿净亏72亿告别黄峥投资者还看好拼多多吗？_

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《投资时报》研究员王子西
3月17日，拼多多以每股152.40美元低开，最终收盘于149.46美元，较前一个交易日下挫7.1% 。次日，该股再度下挫5.11% ，收于每股141.82美元
一连两件大事发生在成立仅6年的拼多多股份有限公司（下称拼多多， PDD.O）身上。
一则， 2021年3月17日晚间拼多多披露了未经审计的2020年第四季度和全年业绩。二则，创始人黄峥同期发布致股东信，宣布辞任董事长，并由现任CEO陈磊接任。
消息一出，市场哗然。
在致股东信中黄峥表示，做出此决定源于两个因素，一是某些领域竞争的加剧，让他意识到，通过规模和效率进行竞争的传统方法具有局限性；二是疫情造成的变化，加速公司内部业务和管理团队的演变。拼多多已从纯粹的轻资产第三方模式转变为更加重资产的模式，其在仓库、物流和农产品上游来源方面都进行了新的投资。新业务已经萌芽并发展，是时候让新领导人塑造拼多多了。辞任后，他将致力于食品科学和生命科学领域的研究。
回顾“黄峥时代” ，拼多多创立三年就上市；用户从0到7.884亿，成为用户规模较大的电商平台。上市三年，其营收从2018年的131.20亿元（人民币，下同）增至2020年的594.92亿元，增长3.5倍。同时2020年，其收入增速首超各项费用增幅，意味其依托促销和优惠券拉动收入有所减弱。
不过，值得注意的是，截至2020年12月31日，其归属于普通股股东的净亏损并未较2019年进一步收窄，反而扩大至71.80亿元，同比变动幅度为3.04% 。从单季度来看，其2020年第四季度的归属于普通股股东的净利润（non-GAAP）并未延续第三季度的赢利局面，录得净亏1.85亿元。全年净利润（non-GAAP）亏损29.65亿元，较上年亏损金额收窄了13亿元。
事实上， 2020财年业绩披露后，其股价当天便下挫7.10%；截至3月18日，拼多多股价收盘于141.82美元/股，较前一个交易日再次下挫5.11% ，总市值约为1739亿美元。而阿里巴巴（BABA.N）与京东（JD.O）总市值依次约为6410亿美元、1313亿美元。
对于黄峥的接任者，陈磊能否让拼多多保持收入递速且净利转正还有待观察。

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拼多多近半年股价走势（美元）数据来源：Wind
净利亏损71.8亿元
业绩显示， 2020年第四季度，拼多多实现总收入为265.48亿元，较2019年同期增长146% 。其中，在线营销服务、交易服务收入依次为189.22亿元、22.68亿元，与2019年同期相比依次增长95.34%、105.05%；而商品销售收入实现“零的突破” ，由2019年同期的零增至53.58亿元。
伴随其第四季度收入的同比上升，拼多多2020年第四季的净利润亏损面较上年同期有所收窄。第四季度，其归属于普通股股东的净亏损为13.76亿元，较2019年Q4的净亏损17.52亿元，收窄3.75亿元。按照非美国通用会计准则（non-GAAP），其归属于普通股股东的净亏损则较2019年同期的亏损8.15亿元收窄至1.85亿元。
全年来看， 2020年，拼多多实现总收入594.92亿元，同比增长97.37%；其归属于普通股股东的净亏损约为71.80亿元，同比变动幅度为3.04%；实现归属于普通股股东的净亏损（non-GAAP）为29.65亿元，而上年此指标为42.66亿元，也就是说， 2020年其归属于普通股股东的净利润(non-GAAP)亏损金额收窄13亿元。
拼多多表示， 2020年收入增长的原因，一是在线营销服务收入的增加；二是商品销售的贡献。具体来看， 2020财年，其在线营销服务及其他、交易服务和商品销售收入分别为479.54亿元、57.87亿元和57.51亿元。除了商品销售收入实现“零突破” ，另两项收入同比增长分别为78.84%、73.89% 。
不过对比上年业绩，显然，拼多多2020财年业绩有些“中规中矩” 。其收入虽保持近翻一倍的增速，但净亏损并未延续上年收窄局面。
3月17日晚间，拼多多以152.40美元/股低开，全天股价最高仅冲至153.00美元/股，收盘于149.46美元/股，较前一个交易日下挫7.10% 。
次日，其股价仍然延续上一个交易日的跌势，再次下挫5.11% ，收盘于141.82美元/股。

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【投资时报|销售费用412亿净亏72亿告别黄峥投资者还看好拼多多吗？】图3/4
拼多多2020年第四季度及全年收入构成数据来源：公司财报
销售费用412亿
事实上，自拼多多上市以来，资本市场带给其快速发展的同时，其费用支出及净亏损也在拉大。
数据显示， 2017年，该公司的总收入仅为17.44亿元，净利润为-5.25亿元。 2018年、2019年，其收入由131.20亿元增至301.42亿元；两年的收入增速为652.26%、129.74% 。而其归属于普通股股东的净利润却分别为-102.97亿元和-69.68亿元，同比变动幅度约为-1861%和32.34% 。
即便按照非美国通用会计准则， 2018年、2019年的其净利润（non-GAAP）分别为-34.56亿元、-42.66亿元，同比变动幅度-828.57%和-23.43% ，也呈现出忽上忽下、不稳定的态势。
反观费用端， 2017年，拼多多的销售费用、管理费用和研发费用分别为13.45亿元、1.33亿元和1.29亿元。而在之后的两年，除行政费用外，另外“两费”均出现逐年递增态势。具体来看， 2018年、2019年，其销售费用依次为134.42亿元、271.74亿元，一般及行政费用则为64.57亿元和12.97亿元，研发费用为11.16亿元、38.70亿元。
时至2020年， “两费”的增长并未得到改变。截至2020年12月31日，拼多多销售费用和研发费用依次为411.95亿元、68.92亿元；其一般及行政费用则较上年增加2.11亿元至15.07亿元。从费用增长情况来看， 2018年至2020年，其销售费用增幅为899.70%、102.16%、51.59%；研发费用的增幅则为763.96%、246.79%和78.06% 。
结合前文，可以发现， 2018年的“两费”增幅均大大超出收入增速，而在2019年，销售费用增幅虽低于收入增速，但研发费用增幅仍高出近120个百分点。直至2020年，其收入增速才首次“跑赢”各项费用，意味其依托广告促销和优惠券拉动收入增长或已减弱。从经营数据来看， 2020年第四季度，拼多多平均每月活跃用户为7.199亿，较上年同期的4.815亿增长49.51% 。全年来看，截至2020年12月31日，拼多多年度活跃买家达到7.884亿，较2019年末的5.852亿增长近35% 。每位活跃买家的年度支出为2115.2元，比上年的1720.1元增长22.97% 。
在这个时间节点， 41岁的创始人黄峥选择退出会在多大程度上影响拼多多？未来，该公司能否继续保持增收势头并使得净利润（non-GAAP）转正，或是接任者陈磊的当务之急。

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拼多多2020年第四季度及全年费用情况数据来源：公司财报