|走出冬天:被“颠覆”的海尔


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文/陈腾
来源:资本侦探(ID:deep_insights)
2020年 , 张瑞敏亲手“杀死”海尔兄弟 。
在年底的时候 , 海尔智家正式登陆香港联交所上市 , 同时其私有化海尔电器方案也正式生效——海尔电器从港交所退市 。 被外界诟病已久的“内斗兄弟”完成合体 , 两家公司合二为一 , 成为第一家在“A+D+H”三地上市的中国企业 。
外界给张瑞敏贴上的标签中 , “破坏性”是高频提及的词 。 原因有两个:一个是上世纪80年代 , 他抡锤亲手砸烂了76台海尔生产的问题冰箱;第二个则是他对外演讲时说的一句 , 要么破坏性创新 , 要么你被别人破坏 。
作为熟读毛选的企业家 , 张瑞敏深知战略的重要性 。 所以 , 他每隔7年都会对海尔进行一次具有重大意义的调整:名牌战略(1984-1991) , 多元化战略(1991-1998) , 国际化战略(1998-2005) , 全球化品牌战略(2005-2012) , 网络化战略(2012-2019) 。
FT选了德国戏剧家和诗人贝尔托?布莱希特(Bertolt Brecht)的一句诗来形容2020年:“这是人们会说起的一年 , 这是人们说起就沉默的一年” 。 在这个动荡的年份 , 张瑞敏颠覆性的选择让海尔兄弟合体 , 很有可能是这位73岁的杀手做出最关键的一击 。
本文将聚焦三个问题:
张瑞敏为什么要颠覆海尔?
海尔将如何走出家电寒冬?
家电行业还有没有未来?
奔腾
某种意义上而言 , 2020年注定是一个火热时代的开端 。
对于周期性行业的家电来说 , PE(市盈率)是一个衡量上市公司好坏的重要指标 。 从2020Q2开始 , A面是全球经济被疫情重击 , B面则是很多公司股价一路高歌猛进 。 比如海尔 , 它目前PE达到了44.32倍 , 处于历史顶峰 , 并且远高于格力的23.33倍和美的的28.11倍 。

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但海尔2020年的财报并不好看 。 截止2020年Q3 , 海尔的ROE来到了历史低点 。 分析后发现 , 海尔此时无论是总资产周转率、权益乘数还是净利率都处于历史最差水平 , 就基本面而言此时的它正处于“至暗时刻” 。 这与股价对比 , 属实反常 。

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海尔并非新能源车 , 它的股价是取决于基本面的 。 所以有个问题需要答案:一家ROE处于历史低点 , 盈利能力不佳的家电企业怎么能够股价疯涨、估值高企?
首先 , 虽然疫情是导致了盈利能力下降的主要原因 , 但4.4%的净利率低得太匪夷所思 , 这在白电三巨头中处于最末 。 再看毛利率的话 , 海尔的29%表现并不差 , 甚至比美的(25.9%)、格力(22.1%)还大有优势 。 这样的毛利也反映了家电市场整体的寒冬 。

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接着是需求端受冷 。 中国电子信息产业发展研究院的数据显示 , 2020上半年我国的家电行业总零售额下降14.13%;家电的线上销售情况同比增长7.23% , 而线下销售同比下降29.3% , 线上渠道首次超越线下 , 需求减弱随之带来的是巨大的销售压力 。

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数据来源:中国电子信息产业发展研究院
线上、线下对于家电企业来说是不同销售场景 , 前者产品价格是明显高于后者 。 原因是线上购买人群往往更偏向于年轻人 , 而线下则更多是家庭购买业务 。 因而在大规模增长的线上需求中 , 小家电和中低端产品需求最旺盛 , 这引发了激烈的价格战 。
在寒冬下 , 中小家电企业的利润空间明显缩小 , 行业集中度进一步提升 。
海尔在这次大战中没有占到便宜 。 财报显示 , 海尔2020Q3的经营安全边际率已经降到了历史最低点——18.4% , 利润空间大大压缩 。 相比而言 , 美的、格力风景独好 , 经营安全边际率分别为52.2%和41.6% 。 海尔的盈利能力和现金能力出现了明显的状况 。
除了需求端的压力 , 海尔的毛利还受供给端影响 。
家电产品成本八成都来自原料 , 人工占比不高 。 然而面对疫情导致的停工停产 , 上游原料供应产生的压力 , 也逐渐传导到了销售端 。 家电行业原料成本的上升 , 再加上价格战的如火如荼 , 再伟大的企业也只能蜷下身子静待过冬 。
要想攘外 , 就必先安内 。 海尔25.4%的费用暴露出了 , 严重的内耗和管理问题 。 海尔在上市之初分为了两家 , 一家为青岛海尔(后随着品牌战略转型更名为海尔智家) , 一家为海尔电器 。 光大证券曾在研报中一针见血地指出:
“‘海尔兄弟’之间在内部的业务执行中显然会有相当频繁的关联交易以及内耗 , 为了解决这一问题 , 海尔智家准备对海尔电器发起私有化收购 。 ”

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资料来源:光大证券
从2020年4月开始 , 海尔股价就打开了上升通道 。 市场对此的解读是 , 在于它的收购预期 , 因为其财报所披露的基本面过差 。 所以这次私有化不可能一蹴而就出伟大的企业 , 对海尔来说只是基本面能有所改观 。 但在海尔兄弟合体尘埃落定 , 收购预期完全兑现后 , 其股价居然不跌反涨 。
这其中到底隐藏了怎样不为人知的秘密?
大势
家电寒冬来得太过猛烈和漫长 。
2020年 , 海尔的营业利润增长率来到了历史新低的-11.9% , 格力更差一筹是-38% , 只有美的勉强爬过了零界限为0.9% 。 原因无外乎两个:线上价格战、宏观环境影响 。 从三年前开始 , 整个行业零售规模开始断崖式下跌 。 去年的尤为重要 , 原有的竞争格局将在疫情下完全改写 。

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数据来源:奥维云网
对于已经走过洗牌期、稳固期、搅局期的家电行业来说 , 此时正处于一个颠覆期的十字路口 。 因为市场在外部因素下 , 出现了翻天覆地的变化:1、线上渠道超越线下;2、价格战无法停下;3、疫情导致市场规模萎缩;4、大放水之下 , 富人对于高端家电的需求旺盛 。
从2006年开始 , 海尔就成立了中高端品牌卡萨帝 。 很多人乍一听会觉得它是洋品牌 , 显得比较高大上 。 而海尔取此名字的目的已经达到 , 把它和“屌丝用品”区分开 。 这既是了解中国富人的消费心理 , 也是独特的“本土化”战略:
“先如履薄冰地读懂中国 , 再去动世界这块大蛋糕 。 ”
截至目前 , 海外市场收入已经占海尔总体收入的一半 。 这对中国企业来说是一个相当大的殊荣 , 也是张瑞敏提前布好的局 。 比如在2016年 , 海尔收购GE通用电气的家电模块 , 资产从800亿暴涨到1200亿 , 这也背上了沉重的商誉包袱(占比11%) 。
今天 , 海尔这杆民族品牌大旗下 , 竖立着GE家电 , 三洋 , Candy,费雪派克等海外国宝级家电品牌 。 从商业上来看 , 这为其打造了良好的出海基础 。 而于民族情感上 , 这会是一块很好的公关牌 。 但在经营层面上 , 或许会有些太过激进 。
截止2020Q3 , 我们分析海尔的财报后发现:
其资产负债率的不断升高目前为65.8% , 同时权益乘数以2.99升为三巨头之首;
投资现金流量净额常年为负 , 速动比率降为了75.5% , 拖累了其现金能力;
海尔流动负债较期初上升 1121.10% , 为60.33亿元 , 这主要是公司新增借款和发行超短融债券融资所致;
筹资活动产生的现金流量净额较同期上升 560.13%为235亿元 , 主要是本期新增借款及发行超短融所致 。
而海尔不间断的对外投资和并购导致其权益乘数过高 , 在三巨头中居于首位 。 就资产负债率和偿债能力而言 , 此时的海尔还没有到岌岌可危的地步 。 但在组织上来看或许是危险的 , 因为它身上的标签是红色 。
2021年前2周,海尔空调在全国19省市份额超过20%,覆盖区域包括深圳、济南、青岛、沈阳等,相比友商 , 市场优势已经很大了 。 其股价的提升也与海尔的OCF(经营现金净流量)的变动高度一致 , 这既符合逻辑 , 也没有违背市场的认知 。

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左手高端 , 右手出海 , 海尔正从冬天里醒来 。
未来
知乎上有个问题 , “你认为未来家电的发展趋势是什么?”引来了海尔的官方账号现身回答 , 并举了三点预判:家居的智能化、家电的物联网化、家电的自适应进化 。

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也许是觉得自己讲的都是些行业共识 , 海尔小编便雄心壮志地打下16个字:预测未来很难 , 不如自己开创历史 。 这句话说得很政治正确 , 就好似一位革命导师在大声地宣读 , “历史是由人民群众创造的” 。 但“自然灾难”式的黑天鹅 , 不能被忽略 。
疫情对家电行业带来了两点很重要的变化:一是停工停产影响了全球供给端 , 率先复工的中国工厂将重塑全球供应链;二是世界级的大放水影响到了需求端 , 大通胀近在咫尺 。 这也让很多卖方机构在写年度策略时 , 把制造业看作一个很大的投资机会 。
所以对于海尔这种100%自主品牌生产的制造巨头来说 , 是具备很大想象空间的 。
现在可以回答开头的那个问题:一家ROE处于历史低点 , 盈利能力不佳的企业怎么能够股价疯涨、估值高企?
基本面的分析固然重要 , 但当考虑到行业的发展趋势和企业战略意图的时候 , 所有报表数字在当下的变动 , 都不过是未来行业发展中的一个支点 。 疫情给家电行业带来了巨大的阵痛 , 只有这种规模的洗礼 , 才能看出来大潮之下谁在裸泳 。
2020年开启了大时代的序幕 , 新的投资机会正在酝酿:中欧投资协定和RCEP将拓展企业的出海空间 , 中国相比于国外疫情的稳定以及全面的产业链 , 将带来大笔的国外订单回流;5G , 云计算的技术进步使得物联网业务赋能曙光已近......
“自杀重生 , 破而后立” , 这是张瑞敏的口头禅 。
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