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中国证券报 隐秘操作藏隐患 抽屉协议何时休( 二 )


最高人民法院不支持“无效”主张
2018年8月31日 ， 广东省高院就平安信托与杨振华等人之间的合同纠纷案立案；2020年8月7日 ， 广东省高院判定平安信托胜诉 。 杨振华等人不服 ， 向最高人民法院上诉 。 最高人民法院于2020年11月23日立案受理 。
本案争议的核心在于杨振华等人与平安信托签署的抽屉协议是否具备法律效力 。
杨振华表示 ， 保底协议违反《证券发行与承销管理办法》等有关规定 ， 应该判处无效 ， 且违反信息披露义务 。 杨振华等人在最高人民法院审理案件时主张 ， 依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》 ， 违反规章一般情况下不影响合同效力 ， 但若该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的 ， 应当认定合同无效 。
不过 ， 最高人民法院没有支持杨振华等人的主张 。 最高人民法院认为 ， 《证券发行与承销管理办法》属于部门规章 ， 并非法律、行政法规 ， 不能作为否定案涉《信用增级协议》效力的依据；并且 ， 本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者做出补偿承诺 ， 损害了金融安全和证券市场交易秩序 ， 因此 ， 杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效 ， 依据不足 。
最高人民法院表示 ， 即使存在违反信息披露义务的情况 ， 也不必然导致《信用增级协议》无效 。
杨振华等人认为 ， 《信用增级协议》中差额补足义务属于信托产品变相刚兑 ， 主张该协议是平安信托签订的信托合同有机组成部分 。 “平安信托作为信托公司 ， 只应该收取通道费 ， 不应获取超额收益而让我们兜底 。 ”
【中国证券报|隐秘操作藏隐患 抽屉协议何时休】 杨振华提出 ， 按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定 ， 实践中保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定 ， 而是以抽屉协议或者其他方式约定 ， 不管形式如何 ， 均应认定无效 。 而且 ， 这也违反信托法关于禁止保底、禁止刚兑的规定 。
最高人民法院在审理中认为 ， 本案中 ， 杨振华等4人与平安信托之间的关系并非信托合同关系 ， 杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构 ， 更不是信托法律关系中的受益人 。 《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同有关保底或刚性兑付承诺 。 同时 ， 最高人民法院驳回了杨振华等人提出的向上穿透平安信托两项产品以及调取相关账户银行流水的申请 。
最高人民法院于2020年12月25日出具终审判决意见 ， 驳回杨振华等人上诉 ， 维持原判 。 杨振华等人需支付涉案金额8.04亿元及以7.97亿元为基数按照年利率24%计算至实际清偿之日的信托收益及违约金 。
截至目前 ， 杨振华等人尚未履行法院判决 ， 平安信托已向广东省深圳中院申请强制执行 。 杨振华等人向最高人民法院提请再审 ， 请求撤销此前判决 ， 依法改判驳回平安信托诉讼请求 。
平安信托回应中国证券报采访人员时表示 ， 公司尊重司法判决结果 ， 且始终秉持解决问题的诚意 ， 后续将积极配合再审程序 ， 竭力维护合法权益 。
加大惩罚力度
签署“抽屉协议”结成隐秘商业关系 ， 飞利信与平安信托的事件在资本市场并非孤例 。
兜底协议多以《差额补足协议》《定增股份回购协议》等形式出现 。 从签订主体看 ， 一般由上市公司大股东或实际控制人与投资人签订协议 ， 有的上市公司直接与投资人签订；从权利义务安排来看 ， 双方约定固定收益率 ， 若投资者所持定增股票在处置时未达到此标准 ， 则由签署的另一方补足 ， 或按照特定价格回购股份 ， 也就是“固定收益保底” 。 有的保底协议会有“超额利益共享”的约定 ， 即定增股票在处置时超过固定收益率部分由双方按比例分成 。
业内人士指出 ， 参与定增属于股权投资 ， 兜底协议的存在规避了股权投资风险即收益的不确定性 ， 使其偏向债权类投资 。 因此 ， 兜底协议护航下的定增投资 ， 多被理解为“明股实债”乃至“对赌”的设计 。
兜底协议不利于发挥资本市场的定价机制 ， 并可能诱发操纵股价、内幕交易等违法行为 。 兜底收益固定 ， 投资者仅需关注定增折价率的高低、出具承诺的大股东履约能力 ， 不需关注相关上市公司的经营情况 ， 与资产价值形成原理相悖 。 部分经营状况不佳的上市公司可能通过承诺较高的兜底收益率 ， 作为其一种增信措施吸引投资者 ， 以图将股价维持在高位 。 而出具承诺的上市公司及其大股东为免于补足差额 ， 亦可能通过操纵市场、虚报业绩等行为拉升股价 ， 扰乱市场秩序 ， 损害中小股东权益 。 此外 ， 兜底协议不透明、不公开 ， 有违信息披露原则 。

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