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大宗商品 大宗商品还能“火”多久？( 二 )


供给端：新兴市场复苏落后+“碳中和”推动价格上行
新兴市场疫情反复+疫苗接种较慢 ， 加剧原材料供需错配 。 2021年3月以来 ， 随着印度疫情的爆发 ， 全球新增确诊和新增死亡人数再度走高 ， 新增确诊人数已经超过了前一轮的峰值 。 分区域来看 ， 亚洲新兴市场贡献了本轮主要的新增确诊人数增量 。 从疫苗接种情况来看 ， 每百人新冠疫苗接种量在国家和区域间也呈现出了明显的分化 ， 目前疫苗整体被发达国家所垄断 ， 英国、美国每百人接种量明显高于全球平均接种量 ， 除中国以外 ， 新兴市场国家可用的疫苗占比普遍较低 。 原材料生产国和消费国新冠疫情恢复的分化和错位一定程度上加剧了大宗原材料的供需错配 ， 推动了价格的上涨 。

“碳中和”助力大宗商品价格和PPI快速上行 。 除了全球疫情反复导致供给侧恢复不及预期以外 ， “碳中和”相关的限产政策也提升了供给侧改革下的涨价预期 。 自2020年9月22日联合国气候大会上 ， 中国首次承诺“中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值 ， 努力争取2060年前实现碳中和”之后 ， 2020年12月28日 ， 工信部提出确保2021年粗钢产量同比下降的目标 ， 并在2021年4月20日明确发文表示“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能 ， 严管严控电解铝新增产能”的目标 。 在供给端受到压制 ， 但国内需求仍然较为强劲的双重推动下 ， 国内螺纹钢、焦炭等限产品种价格年后再次快速上行 ， 推动PPI快速升高 。


产业链安全：后疫情时代各国对产业安全重视加强
2020年以来 ， 各国反思产业链全球化布局在突发事件下的脆弱性 。 自2000年之后 ， 全球产业链分工趋于细化 ， 根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的数据 ， 全球各国出口增加值中约28%来自非本国产业链。 但2020年以来 ， 疫情、自然灾害、地缘政治等问题 ， 使得各国都在反思产业链全球化布局在这种突发事件的情况下所暴露出来的脆弱性 。
后疫情时代 ， 各国对产业链安全性的担忧可能使得短期供需错配矛盾进一步激化 。 因此 ， 各国都提高了对自身产业链安全性的重视程度 ， 美欧日等发达国家陆续推出政策引导企业投资回流 ， 而对产业链安全性的重视可能加剧供需错配 ， 进一步推升通胀预期 ， 这也是本轮大宗价格上涨相比2016-2017年的新因素 。
以农产品(000061股吧)为例 ， 农产业出口限制推升价格连续上涨 。 根据国际食物政策研究所（IFPRI）的统计 ， 2020年3月以来共计18个经济体相继出台41项关于农产品出口限制方面的政策， 这也是催化全球农产品价格大涨的主要因素之一 。 根据联合国粮农组织（FAO）的数据 ， 全球农产品价格已连续11个月上涨 ， 已达到了2013年以来的最高水平 ， 距离2012年2月的历史峰值仅差12% 。
以近期铁矿石涨价为例 ， 对澳大利亚贸易关系的担忧加剧了大宗商品价格上涨 。 5月6日 ， 发改委发布关于无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动的声明 ， 引发了市场对中澳关系的担忧 。 从贸易数据来看 ， 澳大利亚在中国铁矿石进口中的占比约为60% ， 虽然疫情后期澳大利亚占比有所下降 ， 但整体仍然保持高位维持稳定 ， 中澳经济对话的减少并未显著影响相关商品的进口规模 ， 但对未来产业链安全性的担忧的确可能推动通胀预期的上升 。

大宗涨价的行业影响：压缩下游盈利 ， 但存在分化
与2016-2017年类似 ， 本轮涨价中下游盈利也受挤压 ， 但存在结构分化 。 在2016-2017年的供给侧改革带来的原材料涨价时期 ， 上游涨价行业如煤炭、钢铁等毛利率提升较大 ， 中下游行业的毛利率大多一齐下滑 。 在本轮大宗商品涨价的过程中 ， 原材料加工行业毛利率提升也较为明显 ， 反映在2021年1季度表现为中上游原材料利润增速明显快于收入增速 。 然而 ， 在本轮价格上涨中 ， 中下游制造业毛利率虽然受到挤压 ， 但是相比于上一轮有较大的分化 。

中游制造业中 ， 出口链条的相关行业毛利率不降反升 。 与2016-2017年供给侧改革时 ， 中游制造业毛利率普遍被压缩不同 。 本轮涨价中 ， 与出口链条更为相关的中游制造业（计算机、仪器仪表、专用设备、通用设备等）的毛利率仍然向上增长 ， 且增长幅度不低 。 正如我们在《2021年疫后出口的逻辑与受益链条》中所提到的 ， 随着疫苗的推进 ， 全球产业链恢复将对中国中间品出口提供新的支撑 。 受益于出口链条的中游制造业在下游强劲需求的支撑下 ， 即使大宗商品价格上涨 ， 其盈利能力和利润所受的影响较为有限 。 除受益于外需之外 ， 仪器仪表及设备类的行业中包含了上游原材料开采机械及设备 ， 因此上游原材料价格的上涨也将支撑相关机械设备的需求及盈利 。

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