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大宗商品 大宗商品还能“火”多久？

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多重因素作用下 ， 近期大宗价格快速上行
自2020年新冠疫情冲击以来 ， 全球需求恢复的预期持续拉动了大宗商品价格的上涨 ， 近期大宗商品价格再次出现快速上涨 ， 铁矿石、动力煤、焦炭、螺纹钢等大宗商品出现快速上涨 。 综合而言 ， 我们认为全球需求逐渐回暖、供给恢复偏慢以及各国对产业链安全的重视是本轮价格上涨的三大主要因素 。


需求端：全球补库存 ， 更多体现为结构性分化
经济恢复和疫苗普及拉动全球需求预期回暖 。 2020年以来国内外经济持续复苏 ， 使得国内外大宗商品在经历了年初的快速下跌之后 ， 相继在3月、4月见底开始回升 。 随着近期发达国家疫苗接种的快速推进 ， 经济回升预期进一步拉动全球需求预期回暖 。 从目前的美国补库存进度和财政刺激效应来看 ， 发达国家需求的回升至少将持续至3季度 ， 外需对中国经济的拉动也将持续一段时间 。

但相比16年大规模需求释放 ， 本轮国内政策重心在经济转型和存量债务问题上 。 与上一轮大宗价格快速上涨的供给侧改革时期相比 ， 2015年-2016年棚改+PPP“7万亿”拉动了基建地产投资 ， 宽信用配合宽财政的托底政策成功释放了大量需求 。 然而 ， 本轮新冠疫情冲击下 ， 2020年中国宏观杠杆率上升迅速 。 随着近期中国经济的逐渐复苏和疫情影响的逐渐消退 ， 财政和货币政策开始逐渐向正常化回归 ， 政策重心回到中长期经济转型和解决存量债务问题上 。 一方面 ， 今年以来中央多次提到“政府杠杆率要有所降低”（详见2021年3月21日报告《政府杠杆率怎么降？》）；另一方面 ， 房地产市场政策持续趋严 。 在去杠杆背景下 ， 我们预测今年社融增速基本与名义GDP相匹配 ， 全年的增速可能回落至11%左右 。 与2016-2017年不同 ， 在当前政策更加关注中长期目标的背景下 ， 大规模启动投资周期的可能性较小 。

本轮需求恢复表现出结构性的分化 。
外需拉动下 ， 出口类行业需求回升更为明显 。 本轮受益的行业除了明显受益于大宗价格上涨的原材料制造业 ， 出口类行业的也表现出了更强的生产和补库存动力 。 我们根据投入产出表中不同行业产品的出口占总产出的比重 ， 把所有的行业进行了出口类行业和非出口类行业属性的划分 。 其中 ， 出口相关类行业工业增加值同比增加幅度整体比非出口类行业更大 。 因此 ， 2020年下半年全球需求恢复以来 ， 出口相关类企业更加注重把握全球恢复不平衡的窗口期 ， 加速生产以把握更大的全球市场空间 。
结构性错位问题也使得需求回升的问题被进一步放大 。 部分重要生产资料供需错配的结构性问题进一步放大了价格的上涨压力 。 一个典型的例子是芯片短缺潮 ， 2021年以来 ， 芯片短缺潮对汽车行业的冲击持续蔓延 。 本田、大众、丰田、福特等车企纷纷宣布由于芯片供应不足而减产或关停部分生产线 。 从芯片短缺的原因来看 ， 除了有疫情导致供应链复苏缓慢的因素外 ， 也有需求和供给链错配的原因 。 近年来汽车、家居等行业数字化程度上升 ， 使得部分基础芯片需求快速扩大；而由于芯片制造产业技术更新迭代快的特点 ， 导致高端芯片的使用预期提升 ， 芯片制造商更聚焦于高端芯片的产能建设 ， 从而造成了相对低端芯片的供需明显错配 。 后疫情时代 ， 经济复苏不均衡 ， 部分产业需求的快速增长 ， 而供给端仍相对滞后 ， 加大了需求复苏导致的价格弹性 。

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