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投中网|华为再下一城，300亿的5G龙头即将IPO

华为再下一城

来源：东四十条资本
文：陶辉东
由于极低的入股价格 ， 投资灿勤科技有望让华为创下一年十倍回报的神话 。
华为的科创板帝国还在继续扩容：2021年3月8日 ， 灿勤科技披露了对上市委会议意见落实函的回复 ， 扫清了IPO的障碍 。
灿勤科技2020年上半年营收达7.3亿元 ， 扣非后净利润超过3亿元 ， 是一家在上市后市值很有可能超过300亿的5G龙头 。 而在三年前 ， 灿勤科技净利润不过两千多万元 ， 上市还可望而不可及 。
【投中网|华为再下一城，300亿的5G龙头即将IPO】脱胎换骨的背后 ， 是华为的一手扶持 。 目前 ， 灿勤科技90%以上的收入都由华为贡献 。 可以说 ， 灿勤科技是华为被限购后 ， 扶持国内供应链的大战略的又一成果 。 附带一提的是 ， 在灿勤科技上市前 ， 华为旗下的哈勃投资曾“突击入股”了1.1亿元 。 仅仅一年时间 ， 这1.1亿的投资有望增值10倍以上 ， “硬科技第一VC”名不虚传 。
低价入股 ， 一年10倍回报
2020年5月 ， 华为的全资子公司哈勃投资以受让老股的方式 ， 向灿勤科技投资了1.1亿元 ， 投资后持有4.58%的股份 ， 灿勤科技估值24亿元 。 而在2019年灿勤科技的净利润已经达到7亿元 ， 也就是说灿勤科技的估值对应市盈率只有3.3倍 ， 这一价格水平放在当下的一级市场有些不可思议 。 更令人咋舌的是 ， 2019年12月灿勤科技做了一轮员工股权激励 ， 当时灿勤对公司的定价是60亿元估值 ， 是半年后华为入股价的两倍多 。
上市前的突击入股、利益输送问题一直是科创板严查的对象 ， 华为异常的入股价格从问询阶段一直到上市委会议被反复挑出来问 ， 可见监管层的重视 。
在对上交所问询的回复中 ， 灿勤科技给出了一个对华为入股价格的合理解释 。 哈勃投资与灿勤科技最早的接洽是在2018年 ， 到2019年5月双方达成一致 ， 约定按8倍市盈率的价格估值 。 当时双方预计 ， 灿勤科技2019年全年的净利润约为5.4亿元 ， 按8倍市盈率估值应为43亿元 ， 还是大大高于24亿元的实际估值 。 但灿勤科技表示 ， 双方当时还约定 ， 估值基础应为2018年、2019年两年的平均净利润 ， 而2018年灿勤科技的净利润只有5763万元 。 因此 ， 按两年平均3亿元的净利润 ， 8倍市盈率 ， 最终得出24亿元的估值 。
灿勤科技强调 ， 如果按2018年的净利润 ， 那么哈勃投资本次入股对应的市盈率达到了41.65倍 。 另外 ， 灿勤科技还在对上交所问询的回复中表示 ， 哈勃投资的入股“不是灿勤科技获取业务的附带条件” ， 灿勤科技与华为的合作“基于平等互惠的商业立场” 。
不太寻常的是 ， 虽然在2019年5月就谈好了价格 ， 但双方直到2020年4月才签署《投资协议》 ， 5月完成股权交割 。 由于交割的估值过低 ， 灿勤科技为此不得不参照2019年12月股权激励时60亿元的估值 ， 计提了1.6亿元的股份支付费用 ， 导致2020年上半年净利润大降 。
从结果来看 ， 灿勤科技的这一解释得到了上市委的认可 ， 没有成为上市的障碍 。 从华为的角度来看 ， 由于极低的入股价格 ， 这笔投资则有望创下一年十倍回报的神话 。
根据招股书 ， 灿勤科技本次公开发行股份 10,000.00 万股 ， 占发行后总股本的 25% ， 扣除发行费用计划净募集资金38.4亿元 。 以此计算灿勤科技预计市值应在160亿元左右 。 当然 ， 灿勤科技上市后的市值几乎肯定会远远超过这个数 。
灿勤科技2019年扣非后净利润达7.2亿元 ， 2020年上半年扣非后净利润3.1亿元 。 科创板目前50倍左右的平均市盈率 ， 灿勤科技的市值可达350亿元！
两年营收涨10倍 ， 华为扶植的5G龙头
灿勤科技成立于2004年 ， 直到2017年公司还很不起眼 ， 营业收入1.2亿元 ， 净利润2860万元 。 先把投资定价是否公允的问题放在一边 ， 灿勤科技的突然崛起 ， 的确离不开华为的加持 。
2018年下半年 ， 灿勤科技在国内率先实现5G介质波导滤波器的规模量产 ， 这是5G基站的关键部件 ， 属于过去“卡脖子”的产品 ， 因此引起了华为的注意 。 哈勃投资接洽要入股 ， 华为的订单也接踵而至 。 仅仅凭借5G介质波导滤波器这一款产品 ， 灿勤科技就此实现了公司的脱胎换骨 。
2018年灿勤科技营收翻了一倍多 ， 达到2.71亿元；2019年继续暴涨至14亿元 。 短短两年间 ， 灿勤科技的营收涨了10倍 。
与此同时 ， 灿勤科技对华为的依赖逐年加重 。 2017年华为还只是灿勤科技的第二大客户 ， 销售额仅占总营收的16.76% 。 2018年灿勤对华为的销售占总营收的比例升至了50.87% 。 而到了2020年上半年 ， 这一比例已经高达92.68% 。 灿勤彻彻底底的绑上了华为战车 。
但是 ， 对灿勤科技而言 ， 华为的订单既是个机会也是枷锁 。 在灿勤科技的公司规模已经膨胀十倍以上、并走向IPO之后 ， 如何在上市后谋求进一步发展 ， 需要正视“华为依赖症” 。 在审核阶段 ， 上交所也重点问询了灿勤科技的大客户依赖 ， 以及上市后是否会出现业绩下滑的问题 。
的确 ， 一些迹象显示灿勤科技的业绩增长面临较大压力 。 在对问询的回复中 ， 灿勤科技承认 ， 由于“下游市场需求产生波动”、“市场竞争加剧”等因素 ， 预计2020年全年营业收入同比约下降25%至29% ， 扣非后净利润下降幅度更大 ， 为44%至45% 。 一上市就业绩下滑 ， 不知道投资者会如何看待 。
由于单客户依赖 ， 灿勤科技面对华为不太可能有议价能力 ， 遭遇压价是大概率事件 。 招股书显示 ， 2018年至2020年上半年 ， 灿勤科技的拳头产品陶瓷介质滤波器毛利率大幅下降 ， 从70.2%降至56.6% 。

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图1/1

华为一向奉行“鸡蛋不放一个篮子里”的供应链策略 ， 2018年之后对灿勤科技“投资+订单”的大力扶持 ， 更像是在特殊时期的非常之举：华为需要快速培养一个可靠的供应商 ， 以解当时的燃眉之急 。 实际上 ， 华为在投资灿勤科技的同时 ， 并没有放松对其它供应商的支持 。 短短两三年间 ， 中国的5G陶瓷介质滤波器厂商如雨后春笋般冒了出来 。
根据报道 ， 艾福电子2018年10月取得了华为5G陶瓷介质滤波器产品订单；武汉凡谷披露 ， 华为是主要客户之一 ， 2019年部分型号的5G陶瓷介质滤波器通过了客户的认证并批量销售；大富科技披露 ， 公司的数种5G滤波器平台化产品 ， 已向华为等客户批量供货 。
在越来越激烈的竞争之下 ， 灿勤科技的毛利率还将下降多少 ， 甚或能否继续获得华为更多的订单 ， 都值得关注 。

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