|金山办公:长期主义算不算泡沫?
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文/牧之
来源:锦缎(ID:jinduan006)
长期主义的幽灵 , 在过去一年中的中国资本市场上盘旋:
罗振宇说:“只有长期主义者 , 才能成为时间的朋友 。 ”
张磊说:“长期主义不仅仅是一种方法论 , 更是一种价值观 。 流水不争先 , 争的是滔滔不绝 。 ”
陈春花说:“越是变化 , 越是需要长期主义 。 ”
不难看出 , 大佬的叙事体系中 , 言必称长期主义的投资 , 似乎已经成了时下A股的一种风尚 。 以至于整个二级市场投研体系在长期主义的影响下发生了扭曲:
绝大多数的机构投委会热闹非凡的讨论中 , “不能持有十年 , 就不要持有一分钟”的巴菲特式反投机逻辑 , 一跃而转为“你随便拿出个上市公司 , 如果这个公司不能研究十年后的表现 , 就不要研究一分钟”的所谓长期视角研究逻辑 。
对研究员来说 , 适者生存是唯一法则 。 铁口直断这些公司“全都是泡沫 , 一霎那烟火”只适用于古典估值研究员 , 长期视角研究员会告诉你 , 事情没那么简单 。
“重要的是未来 , 笨蛋!”
长期主义的研究方法需要一个解释:
在长期主义的现金流折现逻辑中 , 折现率与利率保持一致 , 如果利率像当下疫情期间疯狂放水一样一直降低 , 所导致的折现率也会迅速降低 , 而增长率作为这个公式中的显性逻辑 , 就会越来越主导企业的估值 。
从而 , 高增长的企业和低增长企业的估值体系就此分道扬镳 。
高增长的公司 , 在长期主义的关爱之下 , 估值自然水涨船高 。 诸多十年之后看似大有前途的公司 , 现在的估值都涨到令人咋舌的水平:市盈率183的宁德时代 , 市盈率94的金龙鱼 , 600倍市盈率的美团 。
而那些增长有限的公司命运却没有那么令人满意 , 金融地产市盈率纷纷贴地飞行:中国平安11倍市盈率 , 万科8倍市盈率 , 工商银行6倍市盈率 。
一边的万科500多亿利润只有3000亿左右市值 , 另一边的茅台400多亿利润却坐拥2万5千亿市值 , 冰与火之歌在A股迅速上演 。
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图1:盈利体量相近的茅台和万科估值差很多 , 来源:锦缎研究院
以至于有了那个著名的笑话 , 基金经理问研究员 , “你为什么要给我推荐100倍PE以下的公司 , 你跟我们团队有什么仇?”
讲真 , 这一切又怎么能怪研究员呢?
01
金山办公的长期主义逻辑
长期主义的光环同样笼罩在过去一年中风头无两的金山办公 。
凭借着20.4亿人民币的营收和7.9亿净利润(截止2020年9月的十二个月) , 金山办公成功在科创板打造了1900多亿总市值 , 市盈率高达241倍 , 一年最高翻了4倍 。
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图2:金山办公股价 , 来源:choice
从数据上看 , 金山办公估值已经高的吓人 , 看上去泡沫颇高 。
不过 , 如果从长期主义的视角来看 , 金山办公的估值逻辑 , 多多少少可以讲讲道理 。
金山办公产品线:微软之后 , 谁掌握了入口谁就掌握了未来 。
作为国产办公软件的龙头 , 金山办公第一大优势是低成本:
金山办公成本只有Office同类软件的三分之一 , 具有极高的性价比优势;除此之外 , 金山办公比微软更有本土化厂商的国产化优势 。 基于众所周知的国产化因素 , 如果不出意外 , 金山办公的长期份额在中国很大概率会超越微软 。
而且 , 站在更高维度来看 , 能够通过更多用户使用金山办公软件 , 搭建企业服务级入口 , 这件事的价值远超凭借金山办公现有产品线产生的营收 。
事实上 , 过去几年 , 微软中国区的营收虽然仅占微软整体营收的1%上下(最低的时候甚至仅占0.78%) , 但仅仅是这一小部分营收 , 微软中国区的总收入就超过120亿人民币 , 接近金山办公的十倍 。
很显然 , 从这个角度说 , 金山办公的极高市销率PS并不能被铁口直断为估值过高 , 这里的关键三大逻辑是:
短期看 , 金山办公有机会拿下微软的份额 。
如果 , 金山办公未来有机会营收迅速增长10倍 , 金山办公当下估值看上去并没有特别夸张 。
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图3:微软中国区营收vs金山办公中国区营收 , 来源:锦缎研究院
中期看 , SaaS相较授权模式的低价优势 , 同样会刺激单一用户价值的提升:
金山办公的数据可以作为例证 , 订阅模式下的办公服务订阅收入 , 在过去3年中增长了10倍;而授权类产品用了3年才实现了翻倍 。 订阅模式对收入的拉动威力可见一斑 。
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图4:SaaS模式显著拉动收入增长 , 来源 , 锦缎研究院
长期看 , 考虑到“入口”价值 , 金山办公还有不小的想象空间 。
这一点不必多言 , 但却是金山办公的长期逻辑 。 想想看那些从工具软件切入的老前辈 , Adobe , CRM , 哪一个不是赚的盆满钵满?
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图5:Adobe云化之后的市值增长 , 来源:choice
除了产品线能打之外 , 金山办公之所以为龙头 , 更重要的是所在赛道的迅速增长 。
02
三大赛道的成长性
金山办公第一条赛道:企业办公协作蓝海
从2011年到2019年中国市场主体数量迅速上升 , 根据国家总局:数量从5100万户增长至1.2亿户 。
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图6:中国市场主体数量 , 来源:华泰证券
2023年 , 中国中小企业营收将达到91万亿元 。
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图7:中国中小企业营收 , 来源:华泰证券
对于小企业主来说 , 选择低成本的办公协作软件 , 成为一个确定性的需求:一方面 , 云化的服务优势大大降低小企业采购成本;另一方面 , WPS系列的低成本优势同样能够争夺到多数的新增用户 。
如果没有新的低价竞争者或技术替代者 , 老用户基本盘岿然不动 , 新用户尽入金山办公囊中 , 在科技投资者眼中 , 其貌似可能追随微软等公司的发展路径实现赢家通吃 。
金山办公第二条赛道:政府国产正版化趋势
除了小企业服务的资本开支增长 , 低成本抢用户这一逻辑之外 , 金山办公的第二赛场还有一个核心的逻辑:
政府正版化整改 。
了解这段历史的人都很清楚 , 在盗版软件猖獗的时期 , 金山办公也险些没办法活下来 , 依赖政府采购才活下来 。 直到政府正版化整改之后 , 大量的盗版Office个人和企业用户 , 纷纷投奔WPS 。
我国政府IT投资规模从2010年的479亿元 , 上升至2019年的763亿元 。 其中 , 办公软件采购在国产采购中的占比已经升至57% 。
面对百亿级市场 , 金山抢到了先发 , 政府的正版化运动 , 让金山快速收复失地 , 2017年招股说明书中 , 金山WPS在政府部门优势明显 , 已覆盖30多个省市自治区政府、300多个市县级政府 。 金山WPS近年来的前五大客户 , 还有阿里、百度等互联网巨头的身影 。
如果用长期主义的眼光来看 , 在这个政府正版化过程中 , 金山将会有最大的机会成为最后赢家 。
金山办公的第三条赛道:toC的大幅增长
截止2020年6月底 , 累计付费的个人用户数已经上涨到了1681万人 , 同比上升98.47% , 金山办公拥有良好的用户基础 。
从付费月活占比看 , 2015年以来 , 付费月活占比不断提升至2020年6月3.7% 。
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图8:用户付费率 , 来源:华泰证券
除此之外 , 金山通过与小米 , 华为等国产手机展开合作 , 2012年起在手机上免费预装WPSoffice移动版 , 实现了对移动端的市场卡位 。 移动版的月活也已经增长到2.74亿 。
讲真 , 金山办公从任何一个静态估值量化维度衡量 , 都显得贵的惊人 , 动辄几百倍的市盈率无论如何谈不上便宜 。
但无论是企业软件云化 , 还是政府正版化的趋势 , 亦或是个人的订阅服务 , 亦或者掌握入口之后的流量分发广告变现 , 金山办公的长期增长路径很清晰:
无论是2C用户数量 , 还是2B的政府及企业入口布局 , 都已经领先竞争对手;除此之外 , 软件服务用户粘性也很大 , 这一切兆示着前景的光明 。
但这里边的矛盾鲜明而又残忍:
如果你放眼长远 , 金山办公很大可能会掌握巨大份额 , 但眼下市值是否透支了未来的成长 , 这是任何一个研究员都无法解释的问题 。
毕竟 , 在古典的价值投资框架内 , 一切价值回归都有自己的期限 。 而在长期主义框架之下 , 最大的问题是 , 未来现在还没有来 。
03
没有企业生存在真空之中
没有人能生活在真空之中 , 企业也一样 , 开局好就等于结果好吗?
在中国市场注重知识产权 , 盗版向正版低头 , 撑大市场空间的环境下 , 微软Office是否会加大中国市场的开发 , 与金山办公正面对话 , 带来竞争威胁?资本市场逐利的 , 总会有竞争对手过来 。
最终要的是 , 金山办公的星辰大海是否真的能兑现 。
我们知道金山办公占据了入口 , 有了机构订阅变现的无限可能 , 但可能只是可能 , 毕竟过去这方面的表现很一般:
上市前占总收入比例在1%-3%之间徘徊;
2019年订阅服务收入增长73%主要靠个人订阅拉动;
2020年业绩预增公告 , 提了一句“机构订阅业务体量增加” , 估计增速还是一般 , 因为其他增速快的业务 , 表达方式是“高速增长”和“继续保持较高增长” 。
我们互联网商业史还很短暂 , 较容易在股价大幅上涨之后表现出动物性:股价越涨 , 风险越低 。 就像火鸡在感恩节那天依旧寻思着 , “主人对我真好 , 300天来好吃好喝供着 , 不知道今天这个叫感恩节的日子 , 喂我吃什么” 。
翻看国外商业史 , 好开局被颠覆的例子比比皆是:
当初Yelp“流量、内容、商户”的网络效应 , 比现在的美团不会差 , 2014年股价涨上了天 , 结果如何呢?流量、内容和商户被Google逐个击破 , 走势从超级牛股变成价值毁灭的典型 。
今天Salesforce是CRM(客户关系管理)软件领域强大的上市公司 , 后者甚至是前者的股票代码 。 可谁知道Salesforce崛起之前 , Siebel才是CRM领域的天选之子 , 美国商业史上成长最快的公司之一 。
在CRM软件市场 , Siebel一开始就拿下了众多生命周期付费能力最强的大型跨国企业 , 并把业务从CRM的SFA(售前自动化软件 , 针对销售部门)扩大覆盖到客服、营销、BI等多个领域 , 2000年营收突破20亿美元 , 2001年市值500亿美金 , 那年的Salesforce站如喽啰 。
可后来风云变幻 , Salesforce主导订阅制变革(谁敢保证不出下一种模式来颠覆如今理性的订阅制 , 如女版巴菲特所说 , 软件2.0的深度学习将颠覆过去一切) , 覆盖Siebel不屑一顾的中小客户 , 并通过预付费前置现金流等现在通用但当初先进的商业手段 , 一步步的打败了Siebel 。
不能忽视互联网巨头竞争者 , 如字节跳动 , 它的飞书有替代传统的办公软件的潜质 , 就像当初没有谁能想到Google干掉了Yelp 。
女版巴菲特最新一期的ARK报告里 , 关于创新投资的风险 , 我摘抄两条:
快速 , 快速 , 快速的变化 。
不确定 , 不确定 , 不确定性 。
当下几百倍市盈率的金山办公 , 已经是包含长期高增长的终局定价 , 而一旦高增长没有实现 , 金山办公的市值波动会让每一个带着粉红色幻想的投资人吃尽苦头 。
【|金山办公:长期主义算不算泡沫?】也许 , 金山办公是不是泡沫 , 真的只有时间才会给我们答案 , 毕竟 , 确定性和争议并存本就是资本市场的参差多态 。
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