芯片 北京君正（300223）：被低估的价值龙头，即将翻倍！
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一、公司概况与并购矽成情况
北京君正成立于2005年 ， 2011年创业板IPO ， 发行价格43.8元 ， 发行市盈率42.86倍 ， 上市首日收盘价41.21元 。 2020年实现营收21.7亿元 ， 实现归母净利润7320万元 ， 扣非归母净利润2049万元 。 公司上市后营业收入从2015年的0.7亿增加至2019年的3.4亿 ， 4年复合增长48.3% ， 主要的产品是微处理器芯片（MCU ， 主要用于物联网 ， 占比40%左右）和智能视频芯片（主要用于安防产品） ， 毛利率大概在30%左右 。
公司2018年发起收购矽成半导体的动议 ， 2020年6月完成收购 。 美国矽成（ISSI）原本是纳斯达克上市公司 ， 2015年北京矽成将其私有化退市 ， 经过一系列运作并入北京君正 。 矽成的主要产品是存储芯片 ， 主要包括易失性存储芯片DRAM/SRAM ， 以及非易失性存储芯片 FLASH两块 ， 2018年矽成的营收规模已经达到28亿的水平 ， 毛利率大概在35%左右 。
由于矽成营收规模约为君正原本业务的10倍以上 ， 所以完成并表之后 ， 君正的营收结构也变成了存储芯片为主（70%） ， 模拟芯片（8%） ， 智能视频芯片（13%） ， 微处理器芯片 MCU（6%）
二、公司主要的增长点
公司原本的业务方面 ， 智能视频芯片业务继续保持50%的增长率 ， 但是规模比较小 ， 影响不大 。 主要的增长点还是来源于存储芯片方面 。 存储芯片方面 ， 君正约有40%的产品是DRAM ， 14%的产品是SRAM ， 7%的产品是FLASH ， 合计占公司营收约60%左右 。
公司的下游客户主要是汽车行业 ， 占比在50%以上 ， 主要是向汽车企业
存储器的主流产品是易失性存储器DRAM（也就是我们电脑里的内存条的类似产品） 和非易失性存储器NAND Flash（也就是我们通常说的手机内存64G/128G/256G） ， 分别占到整个存储器市场约53%、42%的份额 。
DRAM行业现状
DRAM市场竞争格局较为集中 ， 三星、美光、海力士长期处于行业主导地位 ， 2020年四季度分别占有42.1%、29.5%、23.0%的市场份额 ， 合计占有94%的市场 。 但是这是用于手机、电脑等消费电子的标准化DRAM 市场情况 。 车规级芯片比消费级芯片规格更高 。 具体而言 ， 使用温度方面 ， 消费级一般为0~70℃、车规级一般为-40~125℃）；
使用寿命方面 ， 消费级一般为1-3 年 ，车规级则可能达到7-15年或以上；车规级芯片对振动、冲击、EMC电磁兼容性能等也有着更高要求 。 在汽车用户中 ， 由于产品是非标准化的 ， 需要根据汽车企业的需求定制 ， 所以三大厂商投入并不多 ， 美光近年来均位居车载DRAM领域第一名 ， 市场份额超过40% ， 北京矽成位居行业第二名 ， 市场份额约为15% 。 车载SRAM领域矽成市占率第一 。
三、业绩承诺和商誉情况
公司收购北京矽成 ， 交易对手对矽成业绩有承诺 ， 2019-2021累计完成1.63亿美元则视为完成业绩承诺 。 目前矽成业绩完成情况良好 ， 没有商誉暴雷的风险 。
公司在本次收购完成之后形成了92亿元净资产 ， 其中30亿元是收购溢价形成的商誉 ， 占比32.6% ， 比较多 。 但是在业绩完成情况良好的情况下 ， 目前这部分商誉尚不用担心 ， 需要持续关注矽成业绩情况 。
四、盈利预测与估值情况
君正传统业务
君正传统业务微处理器和智能视频芯片业务保持正常增长 ， 我们给予2021-2023年50%的增长率预测 ， 预计2021-2023年产生营收6.1/9.2/13.8亿元收入 ， 参照成熟芯片企业韦尔股份给予10%的净利率水平预测 ， 则该业务板块能够贡献0.6/0.9/1.38亿元净利润 。
存储器业务
存储器业务板块 ， IDC预计自动驾驶汽车的增速在15%左右 ， 由于算力的提升 ， 我们预计车载存储器的需求增长比汽车销量的增长要快 ， 我们给予30%的增速预测 ， 则2021-2023年产生营收19.7/25.7/33.4亿元 ， 参照成熟存储器厂商兆易创新给予20%的净利率水平预测 ， 则改业务板块能够3.9/5.1/6.67 亿元净利润 。
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