乳制品 散户猜想：伊利股份，能不能当做一个养老股长期投资？
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伊利算不算一个养老股？二马最近想拓展一下自己的自选股范围 ， 找一些可以在合适时间介入的标的 。 这段时间看了一下伊利 ， 和大家分享一下我的认知 。 也欢迎点评 ， 我们一起探讨伊利的投资机会 。
伊利是我国最大的乳制品生产企业 ， 全球乳品十强 。 2020年公司在饮用奶/酸奶市场的占有率分别达到 25.30%/30.60% 。
我们先看乳品行情情况 ， 如下数据来自渤海证券的研报：
我国乳制品市场经过多年发展 ， 在 2005 年达到千亿规模之后迅速扩容 ， 其后十年间复合增长率达 13.91% 。 2014 年之后 ， 销量增长趋缓以及上游原奶价格持续走低 ， 使得行业转向低个位数增长 ， 2015-2019 年复合增长率为 4.56% ， 2019年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元 。 根据欧睿预测 ， 未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展 ， 至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元 。
也就是说2015年开始 ， 乳品行业已经步入缓慢增长时代 。 伊利的净利润增长率自2015年开始分别为：11.76% ， 22.24% ， 5.99% ， 7.31% ， 7.67% ， 增速逐步放缓 。
总体来说 ， 根据中国乳品业过去5年的增长数据 ， 结合伊利目前的市场占有率 ， 我们很难期待伊利未来有较高的增长率 。 初步看 ， 伊利将是一个低速成长的现金奶牛 。
那么伊利维持低速成长的逻辑是否行得通？毕竟目前其估值并不低 。
首先我们对标国际上发达国家 ， 看看他们的数据 。
2018 年 ， 我国人均消费量为 17.44 千克 ， 同期日本与美国的人均消费量分别为38.65/84.85 千克 ， 二者的人均消费量分别是我国的 2.22/4.87 倍 。 从人均消费量来看 ， 我国乳制品行业的发展远未触及到天花板 。 但是对于这个对比 ， 我们同时要注意到两个因素 ， 一个是同是发达国家的美日 ， 他们的人均消费量差异就非常大 。 这里面有一个不同国家人民生活习惯的因素 。 另外 ， 一个因素是我国的人均gdp对比美日差别巨大 ， 2019年我国的人均GDP为1万美元 ， 而日本为4万美元 。 所以要想人均乳制品销量赶上发达国家 ， 需要经济水平也准上去 。 否则就是镜花水月 。
结合上面的因素 ， 我可以看出我们人均乳制品消费量增长必须依托经济的增长 。 这将是一个缓慢而长久的过程 。 但是也符合我们目前经济发展的状况 。 中国是世界主要经济体中增长最快的之一 。
在人均消费量之外 ， 还有一个重要因素 ， 就是产品结构的升级 。产品结构方面 ， 欧睿数据统计显示 ， 伊利基础产品所占比例逐年降低 ， 该比例从 2010 年的 76.54%降至 2019 年的 34.71% ， 而以金典和安慕希为代表的高端产品占比逐年提升 ， 2019 年二者所占比例达 43.26% 。
总体上 ， 我们可以下一个结论 ， 伊利已经进入了成熟期 。 作为乳品龙头 ， 他的市场占有率不低 ， 想继续提升市场份额难度较大 。 我们乳制品行业的发展状况 ， 和我国的经济水平是匹配的 。 包括伊利在内的乳制品企业要想获得成长 ， 其实更多是依赖我国经济的增长及人们的消费升级 。 这个过程不会带来高速增长 。
另外 ， 看不出伊利有任何走出国内的中短期机会 ， 品牌力不够 。
所以可以初步预估 ， 如果不出意外的话 ， 伊利基本上可以获得5-10%的年复合增长率 。
我们再看伊利的一个数据:分红率 ， 2017-2019年伊利的分红率分别为：70.91%66.07%70.86% ， 分红率相当高 。 妥妥的现金奶牛 。
那么伊利可能的问题是什么？这是一个无实控人的企业 ， 或者说这是一个由管理层作为实控人的企业 。 这种企业的最大风险就是算计股东 ， 而伊利的管理层恰恰就是这样的 。 这个管理层喜欢用股东的钱给自己激励 。 特别是给董事长一个人激励 。 伊利2019年最近的一次股权激励 ， 花了股东50亿回购了约3%的股票对管理层进行股权激励 。 其中董事长一人就占了1% 。 如果不是村里有单一个人的股权激励上限 。 股价董事长潘刚的股权激励占比会更高 。 这不是激励 ， 这是抢钱 。
水至清则无鱼 ， 这是没有办法的事 。 所以在计算伊利的估值及持股收益时 ， 大可以把分红之外的钱都不考虑 。 就当作喂狗好了..........
最后一个话题 ， 伊利现在便宜吗？我们给伊利估个值 。 考虑到伊利净利润的含金量及管理层对于剩余利润的侵占 。 我们将伊利的分红作为自由现金流 ， 大致将净利润的70%作为自由现金流 。
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