复星医药 复星医药：疫苗光环之外，被低估的创新药巨头( 二 )
但是资本市场给复星医药的估值并不高 。
Ａ股生物医药类公司中 ， 剔除部分PE为负值的公司之外 ， 行业平均PE（TTM）超过70倍 ， 而目前复星的PE（TTM）只有34.38倍 ， 远低于行业均值；与之相比 ， 曾经和复星一起被称为“医药行业千亿市值双子星”的恒瑞医药 ， 目前市值超过6000亿 ， 对应的PE（TTM）更超过100倍 ， 远高于复星医药乃至行业均值 。
复星的估值如此之低 ， 与其营收和盈利结构不无关系 。 很长时间 ， 占复星营收70%以上的制药业务几乎都来自仿制药 ， 这部分业务主要由收购而来 。 截至2020年三季度末 ， 高达222.47亿的长期股权投资 ， 占总资产比例超过27% ， 使其净利润主要来自于投资收益 ， 并由此产生了88.9亿的巨额商誉 ， 占净资产比例高达26.8% 。
被投资者当成了仿制药公司和医药投资公司 ， 复星的估值自然会向类似公司靠拢 ， 难以得到如恒瑞那般创新药企的高估值 。
【创新突围】
资本市场的刻板印象根深蒂固 ， 而复星向创新药转型之路其实早已开始 ， 研发投入的快速增长即是明证 。
2013-2019年 ， 复星医药研发投入由5.05亿增至34.63亿 ， 占总营收比例由5.1%逐年上升至12.12% ， 近七年累计研发投入106.25亿 ， 研发人员数量由2013年时779人增至2019年的2147人 。
2017年以来 ， 复星研发力度进一步加快 ， 年研发投入复合增速高达46.3% ， 其中2018年增幅达64% 。 2020年前三季度 ， 复星研发投入18.78亿元 ， 较去年同期增长45.55% 。 相比而言 ， 恒瑞医药前三季度研发投入33.4亿 ， 较去年同期增长20% ， 研发投入的增速已被复星超越 。
持续增长的研发投入一定程度上影响了复星的利润增长 ， 使其近年来的利润增速远低于营收增速 ， 但是在创新药领域的突破却已初见成效 。
复星医药当前做创新药的子公司基本都是内部孵化 ， 主要包括复宏汉霖 ， 重庆复创 ， 复星弘创和复星凯特 ， 布局方向包括大分子和小分子生物药 ， 细胞疗法等 ， 依然呈现出平台型公司大而全的特征 。
当前主要贡献业绩的是已在港股上市的复宏汉霖 ， 其目前已经有三种创新药获批上市 ， 分别是2019年2月利妥昔单抗注射液（汉利康） ， 主要用于非霍奇金淋巴瘤的治疗；2020年8月获批的注射用曲妥珠单抗（汉曲优） ， 主要用于乳腺癌及未经治疗的转移性胃腺癌的治疗；2020年12月获批的阿达木单抗注射液 ， 用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病 。
这三个单品市场空间都在50亿以上 ， 而汉利康在2020年上半年已实现销售2.24亿 。 单靠这三个创新型产品 ， 复宏汉霖2021年收入10-20亿是大概率事件 ， 且已基本覆盖复星全部研发投入 。
值得一提的还有复星凯特 ， 这是一家通过国际合作、引进国外技术而成立的公司 ， 主要研发产品是治疗癌症的CAR-T细胞疗法 ， 其上市申请已被纳入优先审评品种 ， 有望成为中国首个获批上市的CAR-T细胞治疗药品 。 这种药物目前在国际上年销售4亿美金 ， 在中国的前景被十分看好 。
从研发管线上看 ， 复星的创新药储备项目也十分丰富 。
根据2020年半年报透露 ， 复星目前在研小分子创新药17项、化学改良型新药2项、生物创新药21项、生物类似药21项、中药2项 ， 其中进入3期临床试验阶段的接近20项 。 另外累计引进项目22项（进口创新药9项 ， 进口仿制药13项） ， 其中小分子创新药阿伐曲泊帕片去年4月已获批 ， 并于上月进入医保 ， 用于择期行诊断性操作或者手术的慢性肝病（CLD）相关血小板减少症的成年患者治疗 ， 预计明年将快速放量 。
按目前的进度和研发管线 ， 3-5年后 ， 复星上市的创新药可能超过15个 ， 相关营收可能超过60亿 。 到那时 ， 市场还会把复星当成仿制药公司吗?
对于投资眼光和整合方面的能力 ， 复星近年来也用事实在反击市场的质疑 。
2017年 ， 复星医药曾以近11亿美元收购印度仿制药企业Gland Pharma74%股权 ， 刷新中国药企海外并购金额纪录 ， 但是由此产生40多亿的巨额商誉减值隐患成为市场的担心 。
然而 ， 经过复星的深度整合 ， Gland Pharma近两年已成为复星医药又一重要盈利主体 ， 其2019年营收25.07亿 ， 同比增长31.05%；净利润5.13亿 ， 同比暴增81.1% 。
2020年11月20日 ， Gland Pharma更是在印度分拆上市 。 按照上市方案 ， 复星将出售15.6%股权 ， 所得款项为290亿印度卢比 ， 折合人民币约25.84亿元 。 这意味着复星当初以70亿左右购入的股权 ， 目前已价值120亿 ， 增值超过50亿 ， 商誉减值的疑云已逐渐淡去 。
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