|解剖B站：它的价值到底来源于什么？
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文/赵磊 编辑 | 饶霞飞
来源：燃次元
3月29日 ， B站“如约而至” ， 回港上市 。 在近期中概股集体重创、港股IPO接连破发的情况下 ， B站这一趟香港之行也面临不小的压力 。
此次上市 ， B站以每股808港元的发行价 ， 共计发行2500万股公司Z类普通股 ， 募集资金近200亿港元 。 29日当天 ， B站开盘价为790港元/股 ， 跌破发行价 ， 最终报收800港元/股 ， 跌幅0.99% 。
三年前 ， 在美股上市的B站 ， 首日也遭遇破发 ， 一跌就是14.78% 。
三年过去 ， B站在美股的股价上涨了十倍 ， 最高时曾达到157美元 ， 总市值接近600亿美元 ， 后来虽然回落 ， 但比起陈睿在2019年给B站定下的“三年市值百亿美金” ， B站的实际成长速度明显要快很多 。
B站是从什么时候开始爆发的？答案可能是2020年那场被赞不绝口的跨年晚会 ， 从股价看 ， 2020年初的B站仅20美元左右 ， 2021年初就涨到100美元 。 B站飞涨的主要动力是用户侧的高速增长 ， 2019年末B站的月活跃用户数为1.3亿 ， 日活跃用户3790万 ， 一年以后 ， 月活突破2亿 ， 日活达到5400万 。
不得不说 ， B站的出圈策略是成功的 ， 这给了资本市场极大的信心 。 但是另一方面 ， B站的出圈也伴随着越来越多的质疑 ， 以前资本市场看不懂B站 ， 是看不懂B站的模式 ， 现在资本市场依然看不懂B站 ， 看不懂的是B站的估值 。
B站值这么多钱吗？B站的社区生态能维系吗？B站的商业化可持续吗？B站什么时候能扭亏为盈？这些不同表述 ， 背后其实是同一个问题：
在现有上市公司中 ， 很难找到B站的参照物 ， 现有的估值体系和方法也很难给B站确立一个可靠的价值锚定物 。
对于B站的未来 ， 不管财经媒体还是投研机构 ， 分歧都是巨大的 ， 而且看法可能随时会改变 ， 一个好消息能引发大涨 ， 一个坏消息也能引发暴跌 ， 但是抛开这些短期的涨跌 ， 还是需要搞明白一个问题：B站的价值到底来源于什么？
想清楚这个问题 ， 才能对B站有一个长期的判断 。
社区的增长要有步调
在过去一年多时间里 ， 资本市场给B站设定的价值锚定物是用户规模 ， 持续破圈带来不同圈层的用户 ， 多元的用户群体和丰富的内容 ， 使B站能够探索游戏之外的变现模式 ， 如广告和直播 ， 付费人群的扩大让B站的营收高速增长 ， 给了资本市场充足的信心 。
用户规模是B站的基础 ， 这和其他所有互联网公司一样 ， 规模上去了 ， 才能有规模效应 ， 才能降低用户成本 ， 最终实现盈利 。 但是经济学也告诉我们 ， 一个经济模型有相应的适度规模 ， 当规模超出合理范围继续扩大 ， 就会因为管理上的不经济而导致成本增加 。
对于互联网社区来说 ， 这几乎是一个无解的难题：不增长 ， 永远赚不了钱 ， 迟早有一天倒闭；盲目增长 ， 超出社区的承载力 ， 社区氛围和用户生态土崩瓦解 ， 结局依然很惨 。
陈睿曾在接受采访时表示 ， 做社区 ， 不懂社区会死 ， 只懂社区也会死 。 只懂社区 ， 只想着维护好原有的氛围 ， 想方设法维持用户黏性 ， 注定就是小国寡民 ， 不被坚船利炮干掉 ， 也只能偏安一隅 ， 典型例子是天涯；如果不懂社区 ， 转型的步子迈得太大 ， 或者盲目追求增长 ， 代价可能是老用户全部流失 ， 新用户也进不来 ， 典型例子是猫扑 。
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做社区 ， 节奏很重要 ， 就像现实中的一个居民社区 ， 要控制出入的人流量 ， 不能没人 ， 也不能一下涌入太多人 ， 一定是盖一座房子 ， 放一些人进来 ， 而且前期一定是很慢的 ， 后期的涌入速度才会随着社区的容纳度扩大而提升 。
现存的发展还不错的社区 ， 几乎都有十年以上的历史 ， 比如知乎是2011年开始做 ， B站在2009年成立 ， 马蜂窝也是2009年 ， 豆瓣则能追溯到2005年 ， 而以上几个产品 ， 要么从头到尾没有爆发期 ， 要么就爆发的很晚 ， B站上市以后才逐渐出圈 ， 知乎则是近两年才开始下沉 ， 豆瓣至今还在圈地自萌 。
社区的慢节奏 ， 一方面来源于前期漫长的社区培育 ， 另一方面则是受限于用户大规模涌入带来的不可控风险 。 所以用户规模虽然重要 ， 但不能是B站价值的锚定物 ， 一定要同时考虑到用户的建设性和破坏性 ， 比起用户规模快速增长 ， 更难的是用户群体稳定可控 。
太多的案例证明 ， 一个互联网内容社区 ， 做小而美的世外桃源是没有出路的 ， 天涯和猫扑做了那么多年 ， 当微博崛起时 ， 还是遭到了降维打击 ， 知乎和B站如果一直保持小众状态 ， 可能早就失血而亡 。
增长是唯一选项 ， 关键在于增长的方式和速度是否在社区的承受范围之内 ， 社区氛围的变化也是必然的 ， 区别在于这种变化是良性还是恶性 ， 如何保持微妙的动态平衡 ， 是社区要解决的首要难题 。
一群人比一个人重要
作为社区的管理者 ， 建立规则很容易 ， 维护规则很难 ， 尤其当不同圈层、不同背景、不同兴趣爱好、不同认知水平的人群聚集在一起 ， 非常容易产生矛盾 ， 如果前期的内容分层、调性引导没做好 ， 靠管理是管不过来的 ， 运营成本会在用户规模扩大的基础上以指数增长 。
B站是以二次元起家的亚文化社区 ， 核心用户在二次元领域的认知和审美要远高于社会平均水平 ， 这让他们产生了强烈的归属感 。 陈睿曾经自豪 ， 用户对B站的感觉就是 ， “这是我的家” ， 但是当新用户涌入 ， 老用户天然会产生不适 ， 别人进了你的家 ， 这种不安全感也会很强烈 ， 这是无可避免的 。
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B站要做的有两件事 ， 一是尽可能消除老用户的不安全感 ， 二是尽快让新用户产生归属感 ， 这需要在运营上下很大的工夫 ， 但更多还是需要产品设计上建立一个长期机制 。
陈睿认为 ， 用户的体验不是来自于产品本身 ， 而是来自于用户跟哪些人在一起 ， 而整体的社区满意度比单个用户的满意度更重要 。
这是B站“社区第一 ， 用户第二”原则的一种阐释 ， 即个体的用户体验和整体的社区氛围不能划等号 ， 只要能把兴趣相投、审美一致的人聚在一起 ， B站的社区氛围就不会出大问题 ， 因为在同一群体中 ， 社区氛围没有被过度稀释 。
对老用户 ， B站在破圈过程中 ， 在产品端有过许多调整 ， 来保障已有用户群体对社区氛围的感受 。
举个例子 ， 番剧是B站二次元用户之间的情感纽带 ， 在B站发展历程中 ， 第一个重要节点 ， 就是B站的合法化和正版化 ， 买入大量正版番剧 ， 让B站在与A站的竞争中胜出 。
燃财经梳理了B站IPhone客户端的改版情况 ， 调整最多次的 ， 一是播放器的观看体验 ， 二是追番相关的功能 。 从2015年开始 ， B站对追番进行了方方面面的体验优化 ， 历经数次番剧首页改版 ， 上线分类方式繁多的索引、搜索功能 ， 番剧时间表、番剧推荐、番剧播放进度同步、追番进度提示、点评打分、观看状态分组、列表批量管理等等 ， 在B站众多分区中 ， 番剧区受到最多的重视与资源倾斜 。
吸引用户前来的是内容 ， 社区氛围和好的内容产生留存 ， UP主则通过内容变现 ， B站是以内容为中心的社区 ， 不同的内容就是不同的房屋 ， 把趣味相投的人聚在一起 ， 产生天然的用户分隔 ， 能极大减少由于用户规模增加对老用户造成的体验下滑 。
当然 ， 每个用户的兴趣不可能单一 ， 尤其在一些泛受众内容下 ， 不同群体多多少少会产生交集 ， 发生摩擦冲突的可能性更大 ， 这就需要在内容之外 ， B站的社区规则 ， 包括用户公约和官方规定发挥作用 。
在运营层面 ， B站有一些独特的“规矩” ， 如通过入站考试成为正式会员才能评论互动 ， 这是新用户接受的第一次社区规范教育 ， 再比如坚持人工审核数十万条被举报的弹幕、评论 ， 或通过风纪委员会发动用户进行社区自查自清 。
社区管理就像小区物业一样 ， 是个又苦又脏又累的活儿 ， 耗费巨大的人力成本和管理成本 ， 对社区氛围的维护还会遭遇边际效用递减 ， 但这些措施又是必不可少的 ， 为的是应对非常规、突发情况下的社区纠纷 ， 最大程度降低纠纷对社区的潜在伤害 。
内容是B站核心价值的锚点
增长是必选项 ， 用户冲突无法避免 ， B站该怎么平衡其中得失利弊？
现阶段 ， B站有游戏、直播和内容付费、广告、电商这四种变现方式 ， 他们有着共同的商业化基石 ， 即高粘性、高质量的用户 ， B站用户的价值支点是对社区的认可度和忠诚度 ， 具体表现在对内容的喜爱和对UP主的支持 ， 愿意为内容充大会员 ， 也愿意给UP主打赏、看UP主的恰饭广告 。
内容是B站的中心 ， 内容将用户、UP主、品牌方链接起来 ， 只要一类内容还在 ， 喜欢这类内容的用户就会聚集起来 ， 那么对于这些用户来说 ， 社区氛围不会受到太大影响 ， 用户的粘性就能维持 ， 商业化才能推进 。
【|解剖B站：它的价值到底来源于什么？】因此 ， B站的价值锚点不是用户规模 ， 而是内容 。 内容的价值很难评估 ， 从长期来看 ， 真正决定B站价值的 ， 是生产内容的能力 。 任何一个用户体量巨大的互联网产品 ， 都很难维持某种特定的社区调性 ， 但是优质内容可以替代社区氛围来维持用户粘性 。
在B站的生态模型中 ， 内容创作者 ， 也就是UP主 ， 是社区的核心：UP主生产内容 ， 内容吸引用户 ， 用户激励UP主 。 B站内容生态的基石是PUGV（专业用户生产视频 ， 即UP主投稿） ， 2020年Q4财报显示 ， B站有91%的视频播放量来源于PUGV ， 平均每月有190万活跃UP主 ， 月均视频投稿量590万 。
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B站二次上市当天 ， 邀请了12位知名UP主一同参与敲钟仪式 ， 三年前美股上市 ， 也是邀请了8位UP主去到现场 。 和三年前相比 ， 伴随着B站商业化 ， 很多UP主从“为爱发电”成长为专业的视频内容生产者 ， 有些成为全职UP主 ， 有些背靠公司或MCN机构 ， 视频的专业度、内容的丰富性整体都比三年前有了明显的提升 。
虽然B站从好几年以前就开始了UP主激励 ， 但是彼时B站自身来源于非游戏业务的收入就十分有限 ， 给UP主的激励更是杯水车薪 ， 但是从2020年开始 ， 伴随B站持续破圈和营收结构的多元化 ， 一方面 ， UP主在视频上得到的激励更多了 ， 另一方面 ， 很多UP主开启直播 ， 将视频粉丝转化为打赏观众 ， B站给UP主的分成也比其他直播平台更高 ， 再加上花火这样的广告接单平台 ， 不少UP主的收入都有了明显提升 。
B站头部UP主的快速商业化 ， 也有竞争层面的因素 ， 2020年西瓜视频对B站开展了一波挖人攻势 ， 倒逼B站在生产方的投入大幅增加 ， 不仅在收入层面 ， 也在UP主的投稿流程、数据优化、社区互动等方面下了很大的工夫 。
B站在2020年的产品端改版能看出一些端倪 。 比如在iPhone 5.54版本中 ， UP主空间视频支持一键连播 ， UP主空间支持桌面添加；在5.56版本中 ， UP主稿件又支持小窗播放；5.57版本中 ， UP主稿件支持海报分享……除了优化播放量 ， 在6.8.2版本中 ， UP主视频评论区支持时间跳转 ， 在6.15.0版本中 ， 喊一句Siri ， 都能直接播放某个UP主的视频了 。
这是以前二次元核心用户看番剧才有的待遇 ， B站的意图非常明显 ， 加深观众和UP主之间的联系 ， 这些举措能提升非二次元用户的粘性 ， 比如只看生活区或美食区的用户 ， 从而有效提升直播业务的ARPU值 ， 同时激励UP主生产更多优质的内容 。
一键三连 ， 到底有什么用？
仅从收入激励、投稿流程和互动体验来说 ， B站和其他视频平台相比并不具备竞争差异性 ， UP主的激励是由用户的“投票”决定的 ， 用户喜欢什么样的内容 ， UP主就会创作什么样的内容 ， 消费端对生产端的反作用是强大的 ， 但在社区模式下 ， 用户对内容的要求会比抖音、快手等短视频平台高很多 。
陈睿在B站11周年的演讲中提及 ， 好的社区能够分辨善恶美丑 ， 内容本身很难有高低贵贱之分 ， 也很难有一个权威去评判内容到底是好是坏 ， 但是社区成员有足够的分辨能力 ， 通过自己的行为筛选内容 。
知乎上有关于B站算法机制的讨论 ， B站的一次代码泄露事件让我们有机会一窥B站推荐的原理 ， 即操作越复杂、耗费时间越久的动作 ， 权重越高 ， 比如什么都不用做的播放权重最低 ， 步骤最多且心理成本最大的分享权重最高 。
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也就是说 ， 用户只有真正觉得一个视频好 ， 有实用价值或社交价值 ， 才会一键三连 ， 才愿意分享给别人 ， 而那些虽然有感官刺激但没有高价值的内容 ， 除了完播之外 ， 最多再加一个收藏 ， 比如B站上一些收藏很高但评论、弹幕都很少的视频 ， 大多都是一些擦边球内容 ， 满足的是人最基础的需求 ， 而非更高阶的审美、兴趣和学习需求 。
这一点 ， 和抖音、快手等短视频平台的算法很不一样 ， 陈睿解释过这种区别 ， “抖音模型是流量产生收入 ， 收入购买内容 ， 内容产生流量 。 它是一个纯流量模型 ， 一定是为VV（video view）优化的 ， VV越高用户使用时长越长 ， 广告越多 。 ”
B站的推荐算法 ， 本质上是将选择权交给了用户 ， 更多的衡量维度 ， 在算法技术足够先进的情况下 ， 一方面可以给用户精准匹配内容 ， 另一方面也能对内容有更强的筛选作用 。 广发证券的研报显示 ， B站UP主相对于抖音、快手 ， 有更强的独占性 ， B站用户对视频内容的转赞评也比抖音、快手更高 。
说到底 ， 推荐算法是一种流量分配机制 ， 有平台自身的倾向性 ， B站的内容是UP主和用户之间的纽带 ， 只有真正优质的内容才能让用户产生共鸣 ， 一键三连 ， 并将对内容的认可转化为一种社区关系链的沉淀 ， 而UP主又是作为平台的B站与用户之间的纽带 。 正如陈睿所言 ， “只有让优质的内容得到更多的流量 ， 优质的UP主才会越变越多 ， 优质的UP主越变越多 ， 能够产生更多的好内容 ， 自然平台的流量一定越来越大 。 ”
这样的规则之下 ， B站的创作者会在文化导向和利益导向之间寻求平衡 ， 而在当下崇尚规模指标（如MAU、DAU、营收等）的互联网语境中 ， B站虽然很难成为跑的最快的那一个 ， 但文化和价值观会成为比较牢固的护城河 。
赚钱顺其自然
B站从各个维度 ， 确保持续规模化生产好的内容 ， 来维系社区氛围和用户粘性 ， 这是B站的核心价值 ， 用一句话总结 ， 就是在视频时代里促进优质视频的产生 ， 而社区是达成这一目标的基础 。
因此 ， B站不可能变成爱优腾那样的工具型视频网站 ， 自然也不会去对标Netflix ， 虽然B站从形态上很像YouTube ， 但B站的形态不可能做到YouTube那么大的规模 ， 也不能完全通过广告来盈利 。
B站的愿景是成为一家像迪士尼一样的文化品牌公司 ， 第一步 ， 则是先建立一个unique online entertainment world ， 因此B站在线上广泛布局不同的内容形态 ， 自研游戏、加大对国漫的投入 ， 还涉足了电竞 ， 而在产业布局上 ， B站做了大会员、直播、电商、线下活动 ， 除了网易和腾讯 ， 很少有公司比B站的业务更宽 。
本次招股书中 ， B站明确提出了“以用户为核心”的变现手段 ， 即B站未来并不会在游戏、直播和会员、广告、电商里面选一个业务作为主线 ， 而是围绕高粘性用户搭建场景 ， 布局业务 ， 是一种“内容延伸性消费模式” ， 这相比于传统的依赖广告的社区模型来说 ， 是一个积极的探索 。
这种思路的依据在于 ， 作为内容为本、文化导向的社区 ， B站的高用户粘性有很大的变现潜力 ， 在目前这个以用户增长为主的阶段 ， 这些潜力还没有被完全开发出来 。
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以直播业务为例 ， 虽然目前直播与会员收入已经超过游戏 ， 2020年Q4达到12.4亿 ， 但是相比于虎牙、斗鱼和传统的秀场直播平台 ， B站直播的ARPU值仍然偏低 ， 在破圈的前提下 ， 直播对UP主变现和整体ARPU的贡献应该大于二次元游戏 。
而B站目前的游戏业务依然是代理和发行为主 ， 自研的进度不明 ， B站近两年MAU飞速增长 ， 但是游戏业务从中受益不多 ， 一方面是二次元用户整体已经见顶 ， 另一方面TapTap等渠道对B站的影响还是蛮大的 ， 不过游戏依然非常重要 ， 相比广告 ， 游戏不仅不伤害用户体验 ， 甚至可以反哺内容 ， 自研二次元游戏一旦成功 ， 即便只有一款 ， 也将极大改善B站的收入和盈利面 。
目前来看 ， 广告反而是B站增速较快 ， 同时毛利率较高的业务 ， 但是现阶段的B站不会全力推动广告业务 ， 不会主动提高adload ， 也不会加贴片广告 ， 只会不断提升内植入广告的商业化效率 ， 包括技术、服务（如花火平台）及与行业的深度结合方面 ， 以提高单用户价值 。
总体来看 ， 现在的B站虽然不赚钱 ， 但有自己的护城河 ， 也有增速尚可的多元营收结构 ， 刚刚二次上市拿了融资 ， 也有余力继续做大用户规模 ， 补全运营、管理、技术方面的一些短板 。
但从产品形态和商业化模式来说 ， B站依然未到终局 。 在陈睿的设想中 ， 能把B站做成金山一样 ， 他就成功了 。
金山不会死 ， 也不会有持续漂亮向上的曲线 ， 但有多少家公司像金山一样能活三十年呢？
*题图及配图来源于视觉中国 。
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